快遞是物流業(yè)最好的子賽道,UPS創(chuàng)造了全球物流業(yè)的市值紀(jì)錄1155億美元。物流是商流的派生需求,即物流需求不能獨(dú)立于商流產(chǎn)生;另一方面,高效低成本的物流降低了交易成本,促進(jìn)了商流的繁榮。GMV口徑可能致電商名義滲透率高于實際值,我們預(yù)測20-23年行業(yè)件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。
當(dāng)下的快遞格局無疑是非穩(wěn)態(tài)的,自然競爭的終點(diǎn)通向寡頭壟斷(美日2+1格局可供借鑒),但實際進(jìn)程還取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。伴隨中國最優(yōu)秀的物流企業(yè)(供應(yīng)鏈工具)上市,我們正在經(jīng)歷一場供應(yīng)鏈革命,最大的機(jī)會或許不是工具本身,而是誰能利用工具重構(gòu)行業(yè)。
引言:海外“頭部化”與A股“資本化”
人口分布、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、地理特征和政策約束是決定交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展的四個關(guān)鍵變量。我們發(fā)現(xiàn)海外物流行業(yè)呈現(xiàn)明顯頭部化,快遞是最好的子賽道;而中國物流行業(yè)剛剛經(jīng)歷了一輪快速的資本化,物流已經(jīng)是交運(yùn)第一大子行業(yè)。
(1)海外物流行業(yè):市值分布的“頭部效應(yīng)”
投資者希望研究海外發(fā)展歷史,以此映射國內(nèi)發(fā)展趨勢。從全球來看,美洲大陸、歐洲大陸和中國存在較大的相似性(人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟(jì)良好、政策穩(wěn)定),日本市場(國土面積較。┭芯恳部勺鳛閰⒖。
我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業(yè),基本涵蓋了全球最優(yōu)秀的物流企業(yè):1)上述企業(yè)總市值約3.76萬億,主要分布于美國、中國、德國和日本;2)市值頭部效應(yīng)非常顯著,市值超過1000億的7家企業(yè)(UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD)總市值為1.91萬億(占物流業(yè)的50.83%),包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔(dān)企業(yè)。(注:我們選擇疫情發(fā)酵前的2020/01/20作為數(shù)據(jù)基準(zhǔn)日,行業(yè)總市值較報告發(fā)布日高約15%。)
(2)中國物流行業(yè):優(yōu)質(zhì)企業(yè)開啟“資本化”
回到A股,我們復(fù)盤了A股交運(yùn)行業(yè)的市值結(jié)構(gòu)。2012年以前,物流行業(yè)關(guān)注度很低(板塊大都由公路鐵路研究員兼看,少有專業(yè)的物流研究員)。2012年,EMS上市預(yù)期大幅提升市場對物流和快遞行業(yè)關(guān)注度,隨后開啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年,通達(dá)系和順豐相繼上市,大幅提高行業(yè)個股質(zhì)地,市場關(guān)注度顯著提升。以總市值計量,物流是交運(yùn)第一大子行業(yè)。
一、啟示:商流決定物流,快遞是最好的子賽道
物流是商流的派生需求,即物流需求不能獨(dú)立于商流產(chǎn)生;另一方面,高效低成本的物流降低了交易成本,促進(jìn)了商流的繁榮。從全球來看,快遞都是物流業(yè)最好的子賽道:12家快遞企業(yè)總市值(2020/01/20 約1.91萬億人民幣)占物流業(yè)的50.77%?爝f行業(yè)護(hù)城河主要源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”,表現(xiàn)為海外市場的高集中度?爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化,因此需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡(luò)(寬護(hù)城河),而且需要充足的件量和長期學(xué)習(xí),單位成本才能接近行業(yè)領(lǐng)先水平(護(hù)城河越挖越寬)。
1、快遞是物流業(yè)最好的賽道
傳統(tǒng)公路貨運(yùn)(不含即時配送)按照重量可以劃分為快遞(0KG-30KG)、快運(yùn)/小票零擔(dān)(30KG-500KG)、大票零擔(dān)(500KG-3T)和整車(3T以上),參與者包括貨主、貨運(yùn)代理方、物流公司、車隊、個體司機(jī)等。隨著公斤段上升,組織化難度依次加大,而規(guī)模效應(yīng)和壁壘依次下降,企業(yè)市值空間縮小。我們認(rèn)為中國快遞市場的競爭已經(jīng)進(jìn)入后半場,但零擔(dān)市場整合可能才剛剛開始,整車市場尚處于探索階段。
我們對全球物流企業(yè)市值的分析也能驗證上述結(jié)論:全球12家快遞企業(yè)(國際三大+四通一達(dá)+順豐+日本三大)市值約1.91萬億萬億人民幣,占物流業(yè)總市值的50.77%,且?guī)缀醵际歉鲊兄底畲蟮奈锪髌髽I(yè)。因此,從全球來看,快遞都是物流業(yè)最好的子賽道。
2、商流決定物流,物流驅(qū)動商流
物流是商流的派生需求,例如運(yùn)輸?shù)哪康氖峭ㄟ^位移實現(xiàn)商品增值,而非運(yùn)輸本身。因此物流需求不能獨(dú)立于商流產(chǎn)生。另一方面,高效低成本的物流降低了交易成本,促進(jìn)了商流的繁榮。我們以中國電商快遞為例來詳細(xì)討論商流和物流的相互作用。
(1)商流決定物流:單點(diǎn)發(fā)全國
根據(jù)《金任群:消費(fèi)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈演化史,2019》,中國零售供應(yīng)鏈經(jīng)歷產(chǎn)品為王、線下渠道為王和線上渠道為王三次演繹。在線上零售出現(xiàn)前,線下渠道(如倉儲式超市)是供應(yīng)鏈鏈主,實行計劃性采購,通過外包運(yùn)力(個體司機(jī)/B2B合同物流)配送到門店;消費(fèi)者上門采購自提回家,即“人到貨”。而線上零售則是“貨到人”,消費(fèi)者的活動半徑約束大幅下降,取而代之的是線上幾近無限的零售半徑,“單點(diǎn)發(fā)全國”的快遞物流登上舞臺。隨著線上零售滲透率的提升,傳統(tǒng)的B2B物流(如佳木斯系)進(jìn)入微增長時代,規(guī)模很快被快遞企業(yè)超越。
中國民營快遞誕生于上世紀(jì)90年代初,華北宅急送、華東申通、華南順豐是其中的杰出代表《徐勇:中國民營快遞現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢解析,2006》。中國民營快遞(包括今天如雷貫耳的順豐和通達(dá))成立之初網(wǎng)絡(luò)非常不健全,電商包裹需要多次轉(zhuǎn)包才能最終到達(dá)目的地。至2003年淘寶成立時,快遞行業(yè)利潤率約為30%,豐厚的利潤刺激三通一達(dá)大力發(fā)展加盟商,快速完成了全國化。截止18年底,順豐和通達(dá)系縣級以上覆蓋率超過95%,網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋全國。
(2)物流驅(qū)動商流:拼多多的崛起
如前文所述,電商快遞早期價格很高;但由于線上線下價格很不透明,電商賣家盈利仍然豐厚。2005年,圓通和淘寶簽約,成為后者最主要的線下物流供應(yīng)商,并大幅下調(diào)電商件“起步價”(從20元以上下降至約12元),首次在快遞行業(yè)挑起價格戰(zhàn)。此后,快遞行業(yè)價格進(jìn)入長周期下行通道。
根據(jù)郵政局的數(shù)據(jù),2008-2019年,國內(nèi)快遞件均價從17.4元下降56%至7.4元(注:包含商務(wù)件和個人散件)。從微觀調(diào)研看,典型淘寶件價格為4-6元/票,拼多多(日均3000票以上)價格在2-3元,義烏價格戰(zhàn)最低到1元附近。低廉的快遞費(fèi)使得拼多多低客單價商品包郵成為可能,這是中國電商滲透率和快遞件量規(guī)模遠(yuǎn)高于美國的關(guān)鍵原因。
3、護(hù)城河源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”
快遞行業(yè)護(hù)城河主要源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”,表現(xiàn)為海外市場的高集中度?爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化,因此需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡(luò)(寬護(hù)城河),而且需要充足的件量和長期學(xué)習(xí),單位成本才能接近行業(yè)領(lǐng)先水平(護(hù)城河越挖越寬)。
(1)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng):運(yùn)輸需求的派生性
一個簡化的快遞流程為:攬件=>支線運(yùn)輸=>分撥=>干線運(yùn)輸=>分撥=>支線運(yùn)輸=>派送?爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化,因此需要建立大范圍的軸輻式網(wǎng)絡(luò)(顯著異于“專線”和“點(diǎn)對點(diǎn)”結(jié)構(gòu)),這意味著巨大的資本開支和進(jìn)入壁壘(寬護(hù)城河)。
快遞網(wǎng)絡(luò)(甚至運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò))需求具有派生性,新的連接可以產(chǎn)生新的需求:網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)的增加,提高了網(wǎng)絡(luò)通達(dá)性,進(jìn)而產(chǎn)生新的需求,還提高了網(wǎng)絡(luò)對新節(jié)點(diǎn)的吸引力。對比各種業(yè)態(tài),我們發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的強(qiáng)度差異:快遞業(yè)>連鎖零售業(yè)(如Wal-Mart,可以共用配送中心節(jié)約成本)>連鎖餐飲業(yè)(如Starbucks)?爝f行業(yè)不同于其它連鎖業(yè)態(tài),除了上下之間的縱向聯(lián)系,還存在密切的橫向聯(lián)系。
(2)成本優(yōu)勢:規(guī)模效應(yīng)、資本開支和精細(xì)化管理
快遞業(yè)務(wù)流程中的攬收、支線運(yùn)輸、分撥、干線運(yùn)輸和派送環(huán)節(jié)均存在顯著的成本優(yōu)化空間。通過資本開支和精細(xì)化管理,并得益于規(guī)模效應(yīng),中國電商快遞將成本壓縮至極低水平(中通19年總部成本僅約1元/票),具體措施包括:1)分撥:自動化代替人工;2)干線運(yùn)輸:精細(xì)化管理、車隊直營化、車輛大型化和裝載率的提升;3)派送:密度提升和非上門派送服務(wù)。以運(yùn)輸成本為例,我們觀察到明顯的規(guī)模效應(yīng)(單票成本隨件量規(guī)模提升下降)和學(xué)習(xí)效應(yīng)(后進(jìn)者模仿中通)。部分專家估計快遞總部干線運(yùn)輸/中轉(zhuǎn)分撥成本的極限大約為0.5元/票和0.2元/票,這意味著總部層面成本優(yōu)化逐步趨近極限。
另一方面,加盟商成本優(yōu)化可能才剛剛開始,中通正在推進(jìn)“運(yùn)行扁平”、“直鏈末端”、“末端建設(shè)”和“網(wǎng)點(diǎn)賦能”四大戰(zhàn)略。1)運(yùn)行扁平+直鏈末端:扁平化管理壓減層級,逐步實現(xiàn)總部政策、結(jié)算、行為和信息直鏈末端;2)末端建設(shè):2022年完成12萬個末端網(wǎng)點(diǎn)建設(shè),實現(xiàn)95%的自提(網(wǎng)點(diǎn)+智能柜)和5%的上門派送,將最終派費(fèi)從0.9-1.3元削減至0.5-0.8元。3)網(wǎng)點(diǎn)賦能:2020年完成前200大加盟商(預(yù)計日均5萬票/天)自動化分揀和場站建設(shè),進(jìn)一步降低加盟商成本。
二、討論:境內(nèi)投資者定價,波動和復(fù)利的取舍
GMV口徑可能致電商名義滲透率高于實際值,我們預(yù)測20-23年行業(yè)件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。在組織模式上,我們認(rèn)為物流外包優(yōu)于自建網(wǎng)絡(luò),加盟和直營適應(yīng)場景存差異;谛袠I(yè)比較、中外對比及時間維度,我們確認(rèn):電商件價格戰(zhàn)未觸底,時效件中長期格局存變數(shù)。我們的研究表明A股快遞是典型的內(nèi)資定價品種,主流策略是事件驅(qū)動和區(qū)間交易;這意味著投資者容易高估短期波動,低估長期復(fù)利。
1、市場空間還有多大?
2019年,中國快遞件量達(dá)到635億件,連續(xù)六年穩(wěn)居世界第一,業(yè)務(wù)收入達(dá)到7500億人民幣(國家郵政局)。根據(jù)Pitney Bowes的研究,2018年中國快遞件量占全球十三個主要國家的59%,大幅領(lǐng)先于其他國家。以4Q19為例,我們估算通達(dá)系件量結(jié)構(gòu)為:阿里/拼多多/其它電商/散件各占55%/25%/10%/10%,順豐件量結(jié)構(gòu)為:空運(yùn)時效/陸運(yùn)時效/特惠專配/電商特惠/其它各占15%/25%/30%/20%/10%。
以限額以上社零總額為樣本,我們估計中國電商滲透率的極限約為50%(剔除汽車、石油制品、建材、家具和餐飲)。截止2018年,我們估算中國電商名義滲透率約為21%,其中3C/家電/服裝滲透率已經(jīng)很高,滲透率較低的品類集中于快消和食品生鮮。
2019財年(2Q18-1Q19),我們測算阿里巴巴訂單轉(zhuǎn)化率為43%,考慮約20%虛擬訂單,實物訂單轉(zhuǎn)化率約55%,和我們對拼多多的估計值基本一致。國際對比,中國電商滲透率高于主要國家:1)低廉的快遞價格和低效的線下渠道;2)GMV口徑(包含未成交和未交付訂單)高估了名義滲透率?紤]實際滲透率可能低于名義值,以及去中心化電商的拉動,我們預(yù)計2020-2023年,中國快遞件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。
2、組織模式之爭?
電商自建物流的標(biāo)桿企業(yè)當(dāng)屬亞馬遜和京東:亞馬遜相對于美國本土三大快遞的競爭優(yōu)勢是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的;京東物流仍處于快速擴(kuò)張階段,加盟模式“眾郵快遞”帶來新的變化。加盟和直營模式無優(yōu)劣,但適應(yīng)場景存顯著差異,高端產(chǎn)品和核心區(qū)域適宜直營,低端產(chǎn)品和非核心區(qū)域適宜加盟(FedEx Ground也采用加盟模式)。
(1)自建物流和三方物流
由于美國快遞服務(wù)價格較高(我們估計約為6-8美元/件,遠(yuǎn)高于中國的4-6元/件),給亞馬遜帶來了較大成本。除倉儲外,亞馬遜自建航空運(yùn)力、干線車隊和配送能力,以減少對美國三大快遞的依賴。2019年6月和8月,F(xiàn)edEx先后終止了和亞馬遜自營業(yè)務(wù)的空運(yùn)/陸運(yùn)合約,成為其凈利潤連續(xù)兩個財季下滑的關(guān)鍵原因。不少投資者擔(dān)心,同樣的案例是否可能發(fā)生在中國。我們的研究表明:亞馬遜相對于美國三大快遞的成本優(yōu)勢是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的。由于美國三大快遞內(nèi)部工會力量強(qiáng)大,其人工成本顯著高于亞馬遜,周末物流配送也存在較大限制。亞馬遜內(nèi)部無工會組織,這是其“節(jié)約”派送成本的關(guān)鍵原因。這一現(xiàn)象類似于國內(nèi)通達(dá)系不為快遞員繳納社保,以此獲得成本優(yōu)勢。
京東2007年自建物流有其特殊背景:1)彼時通達(dá)系的快遞費(fèi)較高,而服務(wù)品質(zhì)偏低;2)由于京東高客單價3C/家電占比很高,消費(fèi)者普遍要求貨到付款,但第三方物流代收資金安全難以保證。此后,京東在物流領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力,以保持其對阿里的體驗優(yōu)勢。時至今日,京東物流已全面開放,但仍無法回避成本問題。2019年初,京東物流實施了新一輪改革以降低成本,直接原因是京東物流2018年虧損23億,扣除內(nèi)部結(jié)算虧損28億。根據(jù)京東履約費(fèi)用和物流及其它收入,我們測算京東19年日均件量在約1000萬單,和通達(dá)系存在較大差距;倉配+直營模式也帶來了較高的運(yùn)營和合規(guī)成本。因此,我們不難理解京東加盟模式“眾郵快遞”起網(wǎng)的意圖。
2019年11月,唯品會(19年日均訂單量155萬)宣布關(guān)閉旗下品駿快遞,并將快遞業(yè)務(wù)外包于順豐。從今年一季度運(yùn)營情況,順豐為唯品會提供了更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。我們認(rèn)為中小電商物流外包將成為趨勢。
(2)加盟模式和直營模式
加盟模式和直營模式管理效率差異較大。我們估算國內(nèi)一線快遞網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量約2-3萬個(2019E),若采用直營模式,考慮每一級有效管理邊界10-15人,則需要五級架構(gòu)(德邦:總部=>事業(yè)部=>大區(qū)=>區(qū)域=>點(diǎn)部)。中通19年底網(wǎng)點(diǎn)約3萬個,通過省區(qū)即可管理4800個一級加盟商,全網(wǎng)理論上僅需四級架構(gòu)(總部=>省區(qū)=>一級加盟商=>點(diǎn)部)。實際上,加盟和直營模式處于相互學(xué)習(xí)過程中,如通達(dá)系推進(jìn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心和干線運(yùn)輸直營化,甚至收購部分加盟商;而順豐和德邦也在末端采用更加靈活的運(yùn)營模式。
加盟模式成本顯著低于直營模式,但難點(diǎn)在于內(nèi)部協(xié)調(diào)。相較于直營模式,加盟模式的成本優(yōu)勢在于:1)末端自激勵管理成本的節(jié)約,2)“有效”規(guī)避土地、社保、稅務(wù)等合規(guī)成本。以社保為例,假設(shè)全網(wǎng)20萬人,社保成本5000元/年/人,合計約10億。加盟模式在成立之初解決了民營快遞融資難題,通過自激勵(高額的利潤)完成快速擴(kuò)張和原始積累。但隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展,總部和加盟商以及加盟商之間利益沖突加大,需要高明的平衡手段(中通在全網(wǎng)率先推進(jìn)有償派費(fèi))。利益沖突和服務(wù)品質(zhì)是加盟制快遞長期的痛點(diǎn)。
3、價格戰(zhàn)是否到底?
從行業(yè)比較、中外對比及時間序列三個維度,我們認(rèn)為電商快遞的價格戰(zhàn)尚未觸底。一個顯而易見的事實是:“四通一達(dá)”總部盈利指標(biāo)(單票毛利/凈利和ROE)仍然強(qiáng)勁?紤]到通達(dá)系的持續(xù)進(jìn)步和京東殺入,時效件市場也將承受越來越大的競爭壓力;我們關(guān)注到2H18以來順豐時效件收入增速明顯下降(公司加大B端客戶折扣力度以應(yīng)對競爭)。
(1)電商快遞:賣家的高價格敏感性
市場長期對“電商快遞技術(shù)進(jìn)步成為消費(fèi)者剩余(類似光伏)”頗為困惑,一個直觀的解釋是“通達(dá)系”競爭格局不夠好(尚未形成寡頭壟斷)。如前文所述,電商快遞需求服從商流需求,因此我們需要納入產(chǎn)業(yè)鏈視角。我們認(rèn)為電商快遞價格持續(xù)下跌,除競爭格局和成本優(yōu)化外,本質(zhì)原因是商流需求的強(qiáng)價格敏感性,具體討論如下:
包郵模式下(或者更廣義的商品價格和快遞費(fèi)尚未分離,由賣家選擇快遞),電商快遞更接近于2B服務(wù),即賣家盈利是快遞需求成立的前提。我們建立了一個建議的電商賣家盈利模型:利潤=毛利-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用。由于電商競爭激烈,以及線下效率改善,電商賣家毛利持續(xù)下降;而平臺貨幣化率提升增加了賣家流量成本。因此快遞價格下降才能拉動電商銷售額增長,這是義烏出現(xiàn)價格洼地的根本原因。根據(jù)拼多多2018年的調(diào)研,其平臺賣家平均凈利率僅為2.5%(客單價40對應(yīng)利潤約1元/單),賣家對快遞價格非常敏感。
4Q16-4Q19,我們觀察到四通一達(dá)中,中通和百世單票快遞業(yè)務(wù)毛利持續(xù)收斂,這并非積極信號。對比海外快遞企業(yè),即使競爭格局較好的美國、日本和歐洲,快遞行業(yè)也并非暴利。尤為值得關(guān)注的是,日本快遞(大和控股、佐川急便和日本郵政)已經(jīng)形成寡頭壟斷格局,但盈利普遍不佳,規(guī)模最大的雅瑪多盈利能力甚至弱于同業(yè)。我們認(rèn)為日本快遞的低盈利和人工成本過高(老齡化+工會)以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)乏力有關(guān)。
投資者往往希望找到和電商快遞類似的消費(fèi)品,部分原因是歷史投資體驗?zāi)軌蚣铀僬J(rèn)知,而A股消費(fèi)基金經(jīng)理最熟悉的無疑是白酒和白電。我們認(rèn)為白電不宜和電商快遞簡單對比:1)白電是2C服務(wù),2)白電龍頭上下游一體化和渠道建立了壁壘。值得注意的是,在空調(diào)價格戰(zhàn)最激烈的2005年,三巨頭的凈利率僅約為1.5%。為了便于投資者的認(rèn)知,我們認(rèn)為電商快遞和啤酒在投資屬性上有類似之處:1)存在區(qū)域化差異;2)B端渠道銷售;3)品牌競爭整體激烈,提價相對困難。
(2)時效快遞:企業(yè)盈利的周期性
從需求結(jié)構(gòu)看,時效快遞主要包括商務(wù)件、政務(wù)件和個人散件;但由于《郵政法》限制,政務(wù)快遞基本被EMS壟斷。類似民航公商務(wù)需求,商務(wù)件增速主要取決于企業(yè)盈利變化,通常認(rèn)為是GDP增速的2-3倍。2H18起,時效件(以順豐為例)收入增速明顯下降(見圖表21),我們認(rèn)為和下游企業(yè)客戶盈利乏力以及文件電子化有關(guān),公司加大了B端客戶折扣以應(yīng)對市場競爭。以1H19為例,我們觀察到順豐時效產(chǎn)品收入和中國郵政寄遞事業(yè)部收入低速增長,且呈現(xiàn)此消彼長態(tài)勢;即隨著行業(yè)增速放緩,時效件競爭呈加劇態(tài)勢。從長期看,通達(dá)系在電商件競爭趨于明朗后進(jìn)軍時效件是大概率事件。
4、估值錨選擇和驅(qū)動因子復(fù)盤?
A股快遞行業(yè)主要由境內(nèi)投資者定價,主流策略是事件驅(qū)動和區(qū)間交易。針對加盟“通達(dá)系”,我們建議基于扣非凈利增速(參考毛利增速)進(jìn)行PEG估值;針對直營“順豐+德邦”,我們建議SOTP估值。從股價“驅(qū)動因子”看,A股投資者對件量增速敏感度顯著大于盈利增速,“雙十一”等事件性因素也在發(fā)揮作用。
(1)估值錨:加盟PEG估值/直營SOTP估值
由于電商巨頭和中通在海外上市,境外投資者對A股快遞行業(yè)興趣不高,我們未觀察到北上資金超配快遞股的跡象,即A股快遞股主要由境內(nèi)投資者(尤其機(jī)構(gòu)投資者)定價。關(guān)于加盟快遞估值,市場的共識是參考A股消費(fèi)品行業(yè)進(jìn)行PE/PEG估值,分歧在于PE區(qū)間和G的選擇(件量/收入/利潤);對于直營快遞,市場的共識是SOTP估值以及盈利分部采用PE估值,分歧在于虧損業(yè)務(wù)估值方式。
從PE估值的角度,快遞股經(jīng)歷了16年的借殼(次新)炒作,估值明顯領(lǐng)先基本面,17-1H18整體處于估值消化階段。以2H18(熊市末期)作為歷史區(qū)間的起點(diǎn),通達(dá)系預(yù)測PE(FY1)處于2H18-1Q20的區(qū)間下限(韻達(dá):20-30X PE,圓通15-25X PE,申通12-22X PE),順豐預(yù)測PE(FY1)處于區(qū)間(25-35X PE)中位數(shù)。我們認(rèn)為估值下修的主要原因為:1)大小非減持釋放流動性;2)行業(yè)件量和盈利增長放緩,投資者趨于理性。
基于上述討論,針對加盟“通達(dá)系”,我們建議基于扣非凈利增速(參考毛利增速)進(jìn)行PEG估值(扣非凈利增速和毛利增速請參考圖表31);針對直營“順豐+德邦”,我們建議采用SOTP估值方法,分別給予盈利業(yè)務(wù)(時效件/快運(yùn))隱含PE估值和虧損業(yè)務(wù)(新業(yè)務(wù)/大件快遞)PS估值。(具體過程可參考我們的深度報告《順豐控股:均值回復(fù)與產(chǎn)業(yè)趨勢》)
(2)驅(qū)動因子:件量先行
2016年至今,快遞板塊存在兩次較為顯著的板塊性機(jī)會:1)2016年,行業(yè)件量增速持續(xù)超預(yù)期,配合主要快遞企業(yè)上市,圓通領(lǐng)漲。2)2019年,一季度伴隨大消費(fèi)板塊迎來估值修復(fù),申通領(lǐng)漲(件量高增長+阿里入股催化),二三季度行業(yè)件量增速超預(yù)期,投資者關(guān)注重心向韻達(dá)(件量高增長+盈利穩(wěn)。┖晚権S(特惠專配高增長+成本優(yōu)化)切換。個股機(jī)會主要包括:1)2Q18的韻達(dá)(件量高增長+盈利穩(wěn)。2)1Q20的順豐(疫情催化件量高增長),3)海外中通在4Q19-1Q20也走出了獨(dú)立個股行情(件量高增長+盈利穩(wěn)。。當(dāng)然,由于A股市場尚未完全機(jī)構(gòu)化,“雙十一”等事件性因素也在發(fā)揮作用。
綜合上述討論,我們認(rèn)為件量增速是A股快遞股價的第一驅(qū)動力,盈利增速的權(quán)重則很大程度受制于市場情緒(風(fēng)險偏好)。高風(fēng)險偏好情境下,市場對盈利的容忍度很高(如2016年快遞企業(yè)尚處上市進(jìn)程中,甚至無需披露月度件量增速);在中低風(fēng)險偏好下,市場需要同時確認(rèn)件量和盈利增速兩個信號(如2Q18的韻達(dá))。在當(dāng)前的市場環(huán)境下,個股標(biāo)的賽道優(yōu)先,首選順豐控股(時效件盈利上行+新業(yè)務(wù)估值上行),次選韻達(dá)股份(估值歷史底部+件量高速增長)。
三、猜想:三種力量的博弈,迎接供應(yīng)鏈大時代
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度,當(dāng)下的快遞格局無疑是非穩(wěn)態(tài)的,自然競爭的終點(diǎn)通向寡頭壟斷,美國和日本本土市場2(市場化企業(yè))+1(郵政)格局可供借鑒;但實際進(jìn)程還將取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。FedEx和UPS的競爭表明,中國直營體系和加盟體系的全面滲透不可避免,新的賽道還將在生態(tài)和國際化展開。伴隨中國最優(yōu)秀的物流企業(yè)(供應(yīng)鏈工具)上市,我們正在經(jīng)歷一場供應(yīng)鏈革命,上中下游都將迎來劇變;或許最大的機(jī)會不是工具本身,而是誰能利用工具重構(gòu)行業(yè)(辟如阿里借助通達(dá)系建立電商帝國)。
1、通達(dá)系格局如何演繹?
由于路透社報道“阿里巴巴計劃收購韻達(dá)至少10%股份”,韻達(dá)在3.31日午后直線漲停,背后是競爭格局的不確定性。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度,電商件市場“四通一達(dá)”的格局無疑是非穩(wěn)態(tài)的,自然競爭的終點(diǎn)通向寡頭壟斷,但實際進(jìn)程還取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。由于相關(guān)方利益存在沖突,因此需要優(yōu)先級和價值判斷。
(1)政策約束:基礎(chǔ)設(shè)施的外部性
2019年,全國快遞件量為635億件,收入為7500億元,但支撐網(wǎng)購8.5萬億(統(tǒng)計局口徑),已成為重要的物流基礎(chǔ)設(shè)施。從政策力度看,民營快遞地位和新《郵政法》之前的黑快遞可謂天壤之別。快遞(甚至交通運(yùn)輸行業(yè))天然具備基礎(chǔ)設(shè)施屬性,即存在顯著的外部性,各國政府策在“放松管制”和“加強(qiáng)管制”之間反復(fù)搖擺(較為典型的是鐵路和郵政改革)可見端倪。
我們在前文中討論了電商產(chǎn)業(yè)鏈的價值分配,基于數(shù)據(jù)可得性考量(電商賣家和快遞加盟商盈利時間序列數(shù)據(jù)較為缺乏),我們以快運(yùn)業(yè)務(wù)來近似說明快遞業(yè)的外部性。直營的德邦零擔(dān)業(yè)務(wù),其利潤率和工業(yè)企業(yè)大致相當(dāng);若考慮快運(yùn)企業(yè)收入為工業(yè)企業(yè)成本項,產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤率趨近符合產(chǎn)業(yè)邏輯。若快運(yùn)市場形成寡頭壟斷格局,而下游客戶(如制造業(yè))缺乏價格傳導(dǎo)能力,等效于制造業(yè)利潤向物流業(yè)轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為上述情景和政策邏輯存在較大偏離,即政策約束可能傾向于維持競爭而非壟斷。
(2)商流邊界:無界零售下的一體化
無界零售(或者說新零售)意味著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)場從線上向全渠道擴(kuò)張。除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭相互需要安全邊界,而部分品牌商建立了緩沖區(qū),我們尚未見到能抗衡這種趨勢的力量(或許是政策約束,比如反壟斷)。過去十年,商流(尤其是菜鳥網(wǎng)絡(luò))加快了行業(yè)內(nèi)部的經(jīng)驗和技術(shù)擴(kuò)散,使得加盟模式相較直營模式性價比大幅提升(服務(wù)改善,價格下降),奠定了行業(yè)高速增長的基礎(chǔ)。但從產(chǎn)業(yè)鏈角度,商流過度介入無疑會壓制快遞企業(yè)的獨(dú)立發(fā)展的空間。以即配配送市場為例,美團(tuán)和阿里分別控制了兩大運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)美團(tuán)配送和蜂鳥配送,中立第三方生存空間大幅收縮。
在阿里生態(tài)系統(tǒng)中,菜鳥網(wǎng)絡(luò)承擔(dān)了物流基礎(chǔ)設(shè)施的功能,加強(qiáng)對“四通一達(dá)”的符合其戰(zhàn)略意圖?紤]到阿里已經(jīng)入局四通,對韻達(dá)戰(zhàn)略投資并不令人意外。在菜鳥網(wǎng)絡(luò)最初的規(guī)劃中,其試圖希望通過落地配/加盟商+零擔(dān)專線+倉儲的方式“肢解”快遞企業(yè),目前看來這一戰(zhàn)略有所調(diào)整,可能的原因是加盟網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營復(fù)雜度超預(yù)期。我們認(rèn)為菜鳥網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略目標(biāo)包括:1)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者和監(jiān)管者,促進(jìn)電商物流變革升級;2)成為阿里對抗非淘系電商的戰(zhàn)略資源。在這樣的戰(zhàn)略目標(biāo)下,延緩“通達(dá)系”出清符合其戰(zhàn)略目標(biāo),我們也不難理解2017年順豐和菜鳥關(guān)于數(shù)據(jù)接口的沖突。
(3)企業(yè)家精神:選擇與努力
通達(dá)系“桐廬幫”的故事廣為人知,實際上類似的案例在中國還有很多(如合同物流“佳木斯幫”)。2019年,按照件量和利潤規(guī)模:中通>韻達(dá)>圓通>申通>百世,市值的分化則更大。一個有趣的現(xiàn)象是:通達(dá)系中高級管理人員相互流動并不罕見(高管層公開履歷可見端倪),而加盟商之間又存在錯綜復(fù)雜的關(guān)系(以至于韻達(dá)13年面臨困境時,申通加盟商協(xié)助完成部分派送任務(wù))。同樣的案例也發(fā)生在證券市場上,由于賣方和買方相互頻繁流動,買/賣方風(fēng)格容易趨同化。
我們觀察到通達(dá)系在股權(quán)架構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、加盟商等方面的差異,但這是否足以解釋通達(dá)之間的分化?《吳軍:浪潮之巔,2019》中,作者反復(fù)提及“企業(yè)基因”,而“企業(yè)基因”很大程度上取決于創(chuàng)始人。作為快遞行業(yè)發(fā)展的見證者,我們同樣試圖探尋“通達(dá)系”的基因,但至今尚未有明確的答案。我們或許可以換個角度思考這個問題:如果在某個時點(diǎn)(93/03/12/16)讓通達(dá)系創(chuàng)始人用抽簽的方式換個位置,歷史是否會重現(xiàn)?
2、直營體系和加盟體系的全面滲透?
從海外經(jīng)驗看,快遞行業(yè)主要包括時效產(chǎn)品(express)和經(jīng)濟(jì)/包裹產(chǎn)品(economy/parcel);兩者在企業(yè)內(nèi)部形成不同的產(chǎn)品線,但企業(yè)間則呈現(xiàn)滲透態(tài)勢。以FedEx為例,F(xiàn)edEx Express以直營模式經(jīng)營高端航空件,F(xiàn)edEx Ground以加盟模式經(jīng)營低端陸運(yùn)件(FedEx Ground前身是Roadway Package System,后被FedEx收購)。我們認(rèn)為中國電商快遞龍頭(可能需要等待格局清晰化)和直營體系(順豐、京東)全面滲透不可避免,并最終趨于穩(wěn)態(tài),美國和日本本土市場2(市場化企業(yè))+1(郵政)的格局可供借鑒。
(1)快遞滲透:時效和電商
直營快遞和加盟快遞均在尋求切入對方市場,前者基于件量規(guī)模和產(chǎn)品矩陣,后者基于利潤規(guī)模和競爭格局。通達(dá)系時效業(yè)務(wù)仍處于嘗試階段,核心原因在于電商市場競爭尚未結(jié)束,不宜分散精力;順豐通過特惠專配產(chǎn)品大幅拉近了價格帶,我們傾向于特惠專配是一個過渡產(chǎn)品。從長期趨勢看,兩者直面競爭不可避免,可能性的路徑是:1)直營快遞另起加盟網(wǎng)(如京東),或者收購二三線加盟快遞(由于阿里介入,通達(dá)被第三方并購的可能性很。;2)加盟快遞在市場格局清晰后啟動直營網(wǎng)絡(luò),通過并購補(bǔ)齊干線航空網(wǎng)絡(luò)。
(2)新的賽道:生態(tài)和國際化
從全球來看,中國電商快遞“大單品”業(yè)務(wù)模式頗為罕見(順豐13年前也幾乎只有時效業(yè)務(wù)),快遞、快運(yùn)、云倉等多業(yè)務(wù)融合將成趨勢。快遞企業(yè)目前發(fā)力最顯著的是全網(wǎng)小票快運(yùn),中通快運(yùn)2018年完成1億美元融資(估值約10億美元),順豐快運(yùn)2020年初完成3億美元融資(投前估值30億美元),表明市場對該賽道一致看好。
國際化亦是重要賽道,隨著順豐鄂州機(jī)場建成,借助中心軸輻式網(wǎng)絡(luò),其國際空運(yùn)業(yè)務(wù)將大幅提速。而中通將加盟制陸運(yùn)網(wǎng)復(fù)制到東南亞,快速擴(kuò)張本地化的境外業(yè)務(wù)(international domestic)。兩者的國際化競爭或?qū)⒃诓痪玫膶碚归_。
3、迎接供應(yīng)鏈大時代!
蘋果重新定義了中國電子行業(yè),蘋果供應(yīng)商成就了小米、OPPO/VIVO和華為,帶來生態(tài)的繁榮。我們認(rèn)為類似的案例很可能在供應(yīng)鏈上下游重現(xiàn):1)阿里巴巴和菜鳥網(wǎng)絡(luò)重新定義了加盟制和“四通一達(dá)”,打造了高效廉價柔性的快遞服務(wù),拼多多成為最大的受益者;2)中國最優(yōu)秀物流企業(yè)(順豐和通達(dá)為代表)上市融資,資本開支為上游建立標(biāo)準(zhǔn),并可能成為物流行業(yè)初創(chuàng)公司的退出渠道。
我們正在經(jīng)歷一場供應(yīng)鏈革命,上中下游都將迎來劇變。從商業(yè)本質(zhì)看,物流乃至綜合供應(yīng)鏈服務(wù)都屬于工具,或許最大的機(jī)會不是工具本身,而是誰能利用工具重構(gòu)行業(yè)(辟如阿里借助通達(dá)系建立電商帝國)。我們以上游設(shè)備和中游車隊兩個案例展開我們的討論(下游拼多多的部分詳見前文“物流驅(qū)動商流:拼多多的崛起”)。
(1)上游:人口紅利到制造紅利
在很長時間內(nèi),中國物流行業(yè)持續(xù)受益于人口紅利,未來發(fā)展趨勢則是制造紅利:優(yōu)質(zhì)物流企業(yè)上市融資,資本開支帶動上游設(shè)備(重卡、自動化設(shè)備等)產(chǎn)品升級和進(jìn)口替代。我們以重卡和自動化設(shè)備為例討論如下:
1)重卡:隨著物流行業(yè)組織化程度的提升,企業(yè)購置卡車增長而私人保有量占比下降(公安部:私人重卡保有量占比從08年的36%下降至09年的29%)。相較于初始購置成本,大型物流企業(yè)更關(guān)心全生命周期(TCO)成本,高價但高可靠性的產(chǎn)品受青睞。由于國產(chǎn)重卡性能和海外產(chǎn)品仍存差距,物流企業(yè)需要購置高價的進(jìn)口重卡(價格約為國產(chǎn)低端重卡的3倍)。大型物流企業(yè)進(jìn)口替代需求和本土企業(yè)高端化相互促進(jìn),物流業(yè)有望獲得(相較進(jìn)口車)更具性價比的國產(chǎn)中高端重卡,一汽解放J7則是其中的代表。
2)自動化設(shè)備:高端物流自動化設(shè)備(如小件交叉帶分揀機(jī))一度需要進(jìn)口,順豐華南分揀中心2套伯曼自動分揀系統(tǒng)耗資約3億人民幣(2015年)。由于進(jìn)口設(shè)備價格高昂,順豐控股自主研發(fā)分揀系統(tǒng),OEM制造大幅降低設(shè)備成本(成本僅為1/8,占地面積為1/4),適用范圍也大幅擴(kuò)張。
(2)中游:精細(xì)化分工,專業(yè)車隊的崛起
網(wǎng)絡(luò)型快遞和快運(yùn)企業(yè)崛起,穩(wěn)定雙向線路通過自建車隊或共建車隊收回管理,但單邊線路仍需外包。以通達(dá)系中網(wǎng)絡(luò)平衡性最好的中通為例,2019年大約20%的運(yùn)力(單邊計劃性線路和臨時性運(yùn)力)需要外包。而單邊計劃性整車需求穩(wěn)定,由此產(chǎn)生了專為快遞快運(yùn)企業(yè)單邊線路服務(wù)的車隊,典型如“則一供應(yīng)鏈”。對于快遞快運(yùn)企業(yè),車隊可以提供穩(wěn)定、可靠的運(yùn)輸服務(wù);對于車隊,企業(yè)穩(wěn)定的貨源可以有效提升車輛效率,并通過回程配貨降低成本。
當(dāng)然,貨量高峰期企業(yè)仍然需要臨時性調(diào)車來補(bǔ)充,相應(yīng)價格也遠(yuǎn)高于計劃性運(yùn)力(可能達(dá)到計劃性運(yùn)力的3倍)。不同于傳統(tǒng)物流的雙邊或者穩(wěn)定的單邊線路,福佑卡車獨(dú)創(chuàng)了AI算法調(diào)度車輛的散跑模式(類似即時配送配單系統(tǒng)),即當(dāng)福佑分單系統(tǒng)接到運(yùn)單請求時,智能調(diào)度系統(tǒng)基于算法分析運(yùn)單與司機(jī)信息,實現(xiàn)運(yùn)力智能分配。
作者 | 沈曉峰、袁釘
來源 | 華泰交運(yùn)沈曉峰團(tuán)隊
相關(guān)新聞 加載中